Valutazione Pre-Money e Post-Money in un'operazione di Equity Crowdfunding

In questo articolo spieghiamo l'importanza della fissazione del prezzo iniziale di offerta in una campagna di equity-crowdfunding per la governance aziendale ed il successo dell'iniziativa.

L'Equity crowdfunding registra una crescita esponenziale. Nei primi mesi del 2019 ha raccolto 15 milioni di euro. La parte del leone nella raccolta è svolta dalla nota piattaforma Mamacrowd, (cit. Fonte www.bebeez.it ).

Come abbiamo ampiamente illustrato nella ns. "Guida al Crowdfunding" pubblicata nel 2019, una campagna di crowdfunding rappresenta una valida alternativa agli ordinari strumenti di finanziamento per ottenere i fondi necessari a sostenere l'innovazione di processo e di prodotto nell'ambito di aziende start-up, innovative e non.

Un'operazione di equity crowdfunding consente ad un'azienda, di “quotarsi “ su una piattaforma autorizzata illustrando le proprie iniziative ed idee, sollecitando l'interesse di potenziali investitori e collocando sul mercato una percentuale di minoranza del proprio capitale sociale.

Ad esempio, ipotizziamo che un'azienda attiva nella produzione di un software innovativo di assistenza vendite e post vendite, un chatbot , per sostenere il suo progetto di sviluppo necessita di 27.000 euro addizionali. Viene programmata, pertanto, una campagna di equity-crowdfunding .

Per semplicità espositiva tralasciamo gli aspetti operativi di cui abbiamo accennato nel nostro precedente articolo “Come impostare una campagna di crowdfunding”, al quale rinviamo in quanto applicabili in buona parte anche ad una campagna di equity, in questa sede introdurremo delle considerazioni riguardanti la fissazione del prezzo di offerta.

1) L'importanza della valutazione Pre-Money e Post-Money

È una questione non nuova affrontata nelle operazioni di private equity, e riveste una fondamentale importanza sia per l'offerente che per l'investitore.

Fissare un prezzo troppo alto riduce l'appetibilità dell'investimento di rischio per i sottoscrittori contribuendo quindi ad un “flop” dell'offerta, fissare, d'altra parte, un prezzo troppo basso rischia di diluire, in prospettiva, la partecipazione di controllo dell'offerente, specie se, come di prassi, si susseguono diverse operazioni di collocamento nel tempo.

Bisogna tenere ben presente che la fissazione del prezzo iniziale nella prima offerta attribuisce un valore inziale, (valore pre-money) al complesso aziendale e genera una variazione significativa del valore dell'azienda. Ipotizziamo, ad esempio, che un'azienda abbia un debito pari a zero, ed un valore aziendale dell'equity pari ad euro 50.000 e che punti ad un'offerta di nuove azioni per raccogliere 27.000 euro per finanziare il suo sviluppo.

Considerando per semplicità l'indebitamento pari a zero, avremo che il suo EV (Enterprise value) sarà pari a 50.000, (come abbiamo illustrato nella ns. "Guida rapida alla Valutazione d'azienda", l'Enterprise Value viene spesso utilizzato nell'ambito della valutazione d'azienda in quanto permette di raffrontare aziende con diversa struttura finanziaria).

L'azienda delibera un aumento di capitale inscindibile ed offre in un'operazione di crowdfunding n. 540 azioni di nuova emissione ciò corrisponderà ad una valutazione pre-money di 50.000 euro come si potrà notare dalla tabella 1 in allegato. L'offerta determinerà una riduzione della proprietà dei fondatori dal 35% al 23%, (cfr. Tabella 1 quota% possesso dei fondatori ).

Tralasciando le problematiche relative alla “governance aziendale”, che possono essere risolte con una limitazione ed esclusione del diritto al voto, un'eccessiva diluzione della partecipazione dei fondatori un potenziale disallineamento tra gli interessi del management rispetto agli interessi della proprietà. In altri termini, un'eccessiva diluzione potrebbe demotivare i fondatori ad operare esclusivamente negli interessi aziendali ed indurli a fare esclusivamente gli interessi propri, specie se gli stessi detengano posizioni di rilievo nel management aziendale.

La problematica assume un maggior rilievo se si considera che sovente una start-up ricorre a più operazioni di “funding”, quindi, la diluizione potrebbe essere ancora più marcata.

Tabella 1

Pertanto, nell'offerta di Equity-Crowdfunding, la valutazione pre-money riveste un ruolo fondamentale, ed individuare un valore equo va a beneficio di entrambe le parti in quanto costituisce il presupposto per uno sviluppo solido della società. Una valutazione troppo alta, ovvero bassa complica di molto la gestione della governance aziendale risultando controproducente per entrambe le parti.

Per l'individuazione di un valore congruo si possono utilizzare le metodologie di valutazione aziendale più diffuse di cui abbiamo ampiamente discusso nel ns. lavoro "Guida rapida alla Valutazione d'azienda", ma la più indicata è quella del Discounted Cash Flow, e quello dei multipli.

Bisogna però tener conto di una non indifferente alea derivante dalla circostanza che spesso nelle operazioni di Equity Crowdfunding, si tratta di aziende di nuova costituzione con prodotti innovativi e che si basano su proiezioni di fatturato, e quote di mercato ipotizzate che scontano, pertanto, scenari correlati ad aspettative più o meno ottimistiche.

Un metodo non prettamente finanziario si basa sull'attribuzione di uno “scoring” ad una serie di variabili qualitative da cui derivare “empiricamente” un valore stimato “pre-money”. Ad esempio, ipotizziamo di voler valutare il valore di offerta di una Start-up operante nella new-economy. Verrà attribuito uno “score” ad ogni caratteristica qualitativa soggettivamente ritenuta direttamente collegata al valore d'azienda in questo modo:

A ) VALUTAZIONE DEL TEAM

Team composto da un solo fondatore e alla prima esperienza (1)
Team ben organizzato (tech+webdesign+prodotto/marketing) senza precedenti esperienze imprenditoriali (2)
Team ben assortito con buone e pregresse esperienze (4)
Team con consolidata esperienza nel digitale con aziende e exit di successo alle spalle (7)
Top team, con una IPO alle spalle ovvero trade sale da 50+ milioni di Euro (10)

B) PRODOTTO
Solo un'idea (1)
Un'idea ben argomentata e con interviste sul campo che ne validano i principi (2)
Prototipo ben sviluppato in beta e visibile online (3)
Beta online da qualche mese e primi cicli di iterazione già compiuti (4)
Prodotto stabile e ben sviluppato (5)

C) TRAZIONE
Nessuna (0)
Alpha privata con waiting list corposa e primi commenti positivi al servizio (2)
Beta pubblica con crescita stabile e costante (3)
Beta pubblica con crescita verticale (5)
Crescita esponenziale (8)

D) RICAVI E PROSPETTIVE DI SVILUPPO
Nessun ricavo (0)
Primi ricavi senza particolare crescita (1)
Ricavi all'inizio ma con crescita sensibile mese/mese (3)
Ricavi stabili e in forte crescita (4)
Ricavi in crescita esponenziale (6)

E) MERCATO POTENZIALE
Solo mercato italiano in una nicchia. Mercato di Riferimento < 50 milioni di Euro (0) Mercato internazionale in una nicchia. Mercato di Riferimento > 250 milioni di Euro (1)
Solo mercato italiano. Mercato di Riferimento > 250 milioni di Euro (2)
Mercato internazionale. Mercato di Riferimento = 1 miliardo di Euro (4)
Mercato internazionale. Mercato di Riferimento > 1 miliardo di Euro (6)

Tabella di scoring finale sulla valorizzazione pre money :

tra 1 e 4 punti – 0 valore
tra 4 e 6 punti – tra 100k e 300k Euro
tra 7 e 11 punti – tra 400k Euro e 800k Euro
tra 12 e 15 punti – tra 1 e 3 milioni di Euro
tra 16 e 18 punti – tra 3 e 5 milioni di Euro
19-20 punti – tra 6 e 10 milioni di Euro

Sommando i punteggi attribuiti per ogni variabile esplicativa si otterrà uno "scoring" complessivo in corrispondenza del quale otterremo un valore stimato “pre-money”. Si tratta di una metodologia empirica ottenuta in base a valorizzazioni dettate dall'esperienza.

In conclusione non esiste un metodo di valutazione unico e risolutivo e bisogna fare riferimento a valori che si basano su fattori e variabili empiriche influenzati anche dalle aspettative del momento. Considerando che l'offerta in Equity Crowdfunding è simile ad un'offerta iniziale di azioni sul mercato borsistico, (la cosiddetta IPO), e tenendo conto della tendenziale sopravvalutazione delle stesse, (cfr. inter alia The long Run Performance of Initial Public Offerings, Ritter, Journal of Finance, 1991) ne possiamo dedurre che tendenzialmente le valutazioni saranno collocate su valori superiori rispetto a quelli congrui. Ciò dovrebbe salvaguardare la governance aziendale sacrificando, in alcuni casi, gli interessi economici degli investitori.