Guida rapida alla valutazione d’azienda 2023

L’ebook Guida rapida alla valutazione d’azienda (edizione 2023) vuole essere una guida snella, essenziale ed efficace per valutare un'azienda. La disciplina delle valutazioni aziendali è materia vasta. È rivolta sia a professionisti, imprenditori e investitori, per avere un riferimento di facile consultazione sui passaggi chiave sia a neofiti che intendono approfondire e comprendere il funzionamento e le dinamiche della valutazione. La guida nasce con l'obiettivo principale di rispondere alla domanda “quanto vale la mia azienda? “ovvero “quanto vale l'azienda del mio concorrente? “. 

Queste ed altre domande similari nascondono un processo non sempre semplice ma fondamentale per la conduzione di un’impresa. La corretta stima del valore aziendale assume importanza fondamentale in numerosi momenti della vita aziendale, nonché nella variazione della compagine sociale, si citano ad esempio le trattative inerenti fusioni aziendali, acquisizioni, cessioni d'azienda, cessazioni attività, valutazioni di partecipazioni per cambio della proprietà e procedure concorsuali. 

In una trattativa commerciale chi avrà una stima più corretta del valore aziendale avrà un indubbio vantaggio negoziale. L'obiettivo della valutazione parte dall'assunto base che definisce l'azienda come “il complesso organizzato di beni, servizi e persone funzionale all’offerta di beni e servizi allo scopo di conseguire un profitto”. L'azienda non è la mera somma aritmetica di tale coacervo ma un qualcosa in più, quello che si definisce capitale economico – avviamento. Scopo della valutazione d'azienda è la stima del capitale economico aziendale ben diverso dal capitale netto contabile.

Si partirà dalle nozioni base, per poi passare in rassegna i recenti standard della valutazione aziendale e quindi ai recenti PIV (Principi Italiani di Valutazione) per procedere, infine, alla disamina delle metodologie di valutazione più diffuse, evidenziandone pregi e difetti mediante la descrizione ed analisi di casi concreti.

Nell’ultima edizione riveduta ed ampliata è stata aggiunta una parte speciale dedicata alla valutazione aziendale avente ad oggetto la determinazione del valore economico delle aziende 

• in crisi, 
• in perdita e 
• delle start-up. 

L’approccio valutativo a tali realtà è differente, si tratta di casi specifici , ovvero, come si direbbe di primo acchito di eccezioni che confermano la regola. 

Nell’aggiornamento attuale, l’opera viene arricchita da metodologie innovative complementari all’analisi tradizionale.  Si tratterà, innanzitutto, dell’EVA che è stato introdotto anni orsono da una nota società di consulenza aziendale per calibrare al meglio gli incentivi manageriali e fornire un valore quantitativo alle scelte gestionali, ma che può essere impiegato anche per la valutazione aziendale. Per adottare con successo la metodologia, bisogna conoscerne le peculiarità, in modo da evitare valutazioni erronee. Nell’ottica di fornire una guida rapida, si è concentrato lo sforzo nell’illustrare sinteticamente ma con efficacia la tecnica. 

Si illustreranno anche ulteriori tecniche quali, il REI, MVA, OYPA ed il BREAKUP VALUE. Si tratta di metodi di valutazione ulteriori che completano l’analisi di valore del compendio aziendale tenendo conto di variabili quali l’andamento delle quotazioni, la natura del business ed i limiti intrinsechi derivanti dalla rigida applicazione dei principi contabili. L’impiego di  questi strumenti, unita ad un’analisi di bilancio mirata ad analizzare l’effettiva forza competitiva dell’azienda, consentono di suffragare il processo di valutazione cogliendo sfumature importanti che fanno la differenza.

L’autore è il dott. Carmine Robert La Mura.

Di seguito, un breve estratto dall’ebook riguardante una sintetica analisi delle cause che possono produrre una crisi aziendale e la valutazione delle aziende in crisi con alcune considerazioni sui metodi utilizzabili.

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Analisi sintetica delle cause che possono produrre una crisi aziendale

Come si è accennato la valutazione delle aziende in crisi richiede un’applicazione dei metodi e formule di valutazione idonee.

Ad esempio, volendo calcolare per un’azienda in perdita il tasso di crescita degli utili nell’anno t non si potrà utilizzare il rapporto tra utile attuale e quello dell’anno precedente in quanto avendo numeri negativi si otterrà matematicamente un tasso di crescita negativo. Infatti, posto l'’utile dell’anno t-1 uguale a -300 e l’utile dell’anno t a –150, il tasso di crescita calcolato matematicamente sarà pari a –50%, e ciò non è realisticamente accettabile.

Per applicare la metodologia corretta di valutazione sarà necessaria un’analisi eziologica dei fattori che hanno influito sulla crisi aziendale differenziando tra fattori di breve e lungo periodo. 

I fattori di breve sono rappresentati da cause contingibili e non durature che fanno pensare ad un ripristino della normalità in un lasso temporale ragionevole. In questi casi, la stima del valore economico può essere ottenuta attraverso un normale processo di normalizzazione degli utili e/o del fatturato. D’altra parte, laddove si tratti di cause strutturali sarà necessario innanzitutto verificare le reali possibilità di superare la crisi stimandone il lasso temporale necessario, successivamente, adottare il modello di valutazione più adeguato.

Nella scelta dell’approccio corretto sarà dirimente la sensibilità ed esperienza del perito. Ad esempio, come suggerito dalle linee guida alla valutazione delle aziende in crisi dell’ODCEC, sarà necessario valutare attentamente la base informativa disponibile per verificarne l’attendibilità del piano di risanamento e delle relative previsioni. In mancanza di una base informativa, l’analista affronterà un compito ancora più arduo, ma probabilmente l’analisi sarà più obiettiva e meno influenzata da valutazioni che si potrebbero rivelare erronee.

Tra i fattori di breve periodo annoveriamo situazioni specifiche aziendali quali scioperi, ritiro dal mercato di prodotti che hanno registrato problematiche particolari; fattori stagionali ricorrenti oppure fattori ciclici che influenzano particolari settori produttivi. Nei modelli di stima del valore economico si tiene conto della temporaneità prevedendo un recupero dei ricavi/utili dopo un idoneo lasso temporale.

Più complessa invece la valutazione di un’azienda in crisi in presenza di cause strutturali. La prima difficoltà consiste nel discernere correttamente le cause di crisi temporanee da quelle di più ampio respiro. Non esistono purtroppo regole semplici, e di certo non aiuterà neanche un’attenta lettura dei documenti societari in quanto spesso il management sarà solito affermare che la crisi in atto è reversibile e temporanea. Dirimente sarà l’esperienza del perito, il quale per arrivare ad un giudizio dovrà tenere in debito conto: l’affidabilità e trasparenza del management, la quantità e qualità delle informazioni su cui la direzione basa la previsione, la cronica registrazione di perdite operative su più esercizi.

In presenza di un piano di risanamento sarà necessario valutarne la bontà delle ipotesi a fondamento dello stesso, in mancanza si dovrà effettuare un’attenta diagnosi e strutturare un ipotetico piano di risanamento per raggiungere l’equilibrio economico stimando il futuro livello di indebitamento, la redditività ed il fatturato previsto. Il tasso di attualizzazione, infine, verrà stimato tenendo conto di un fattore di rischiosità che rifletta l’incertezza delle previsioni.

La valutazione delle aziende in crisi – alcune considerazioni sui metodi utilizzabili

I metodi utilizzabili risentono in situazioni di crisi anche della pronta disponibilità dei dati necessari in tempi ragionevoli e coerenti con le esigenze di stima del valore economico. Ad esempio, l’assenza di stime peritali potrebbe pregiudicare l’adozione del metodo patrimoniale. Nel prosieguo si passeranno sinteticamente in rassegna i più diffusi metodi di valutazione con le relative considerazioni:

Metodo Patrimoniale

Come è noto una delle maggiori difficoltà di questo metodo risiede nella stima accurata delle immobilizzazioni immateriali, tale problematica è acuita per le aziende in crisi in quanto qualora la crisi sia irreversibile, ad esempio, si dovrà comprendere se i brevetti, know-how disponibili possano realmente assicurare un vantaggio competitivo detenendo, quindi, un valore autonomo. La tesi sarebbe sostenibile in presenza di una crisi transitoria, difficilmente per una crisi duratura. Le metodologie di valutazione patrimoniale vengono utilizzate prevalentemente per i compendi aziendali in cui non residuino ipotesi di continuità aziendale e, pertanto, in ottica liquidatoria. Sarà necessario stimare, come già illustrato nell’apposito capitolo dedicato, il valore di mercato dei beni e, qualora tale strada non sia percorribile, ricorrere al valore di costo oppure d’uso ovvero l potenziale che il bene può generare a favore di un generico operatore economico.

Per ogni bene sarà buona norma impiegare due criteri di cui da uno da utilizzare quale variabile di controllo. Due concetti importanti nell’impiego di tale metodo è rappresentato dal valore d’uso e dal costo di sostituzione. Per valore d’uso si intende la sommatoria dei flussi attualizzati ritraibile dall’uso del bene, mentre per costo di sostituzione si intendono gli oneri complessivi per acquistarlo di nuovo. Tali criteri verranno utilizzati alternativamente ed ove possibile in maniera complementare per stimare il valore di ciascun cespite nell’ottica della stima del valore patrimoniale realizzabile.

 In estrema sintesi possiamo delineare i seguenti criteri per le diverse tipologie di poste patrimoniali:

rimanenze: si farà riferimento al valore di presunto realizzo per i prodotti finiti, mentre per le materie prime il costo di sostituzione. 

crediti commerciali: in questa voce si annidano spesso situazioni di inesigibilità che non vengono normalmente riflesse in un adeguato fondo rischi nella generalità delle PMI. Un sintomo della criticità del rischio credito viene è costituito da un elevato indice di rotazione crediti. Particolare attenzione dovrà essere prestata ai crediti infragruppo che sovente sono da considerarsi inesigibili. Una stima del tasso di insolvenza sui crediti potrà essere calcolata analizzando un lasso temporale variabile tra i 5 e 8 anni. 

Titoli Quotati: si terrà conto del valore di listino 

Oneri pluriennali: posta particolarmente delicata, verrà attribuito un valore a condizione che si tratti di beni suscettibili di valutazione autonoma, se sono protetti giuridicamente etc. Sarà necessario considerare la presenza di royalty attualizzandone i relativi flussi, contratti di licenza. Nell’attualizzazione dei flussi attesi è raccomandato l’utilizzo di un periodo definito.

Debiti Finanziari: bisogna valutare ex ante la concreta possibile e/o esistenza di transazioni in fieri che potrebbero ridurre sensibilmente la debitoria. Da non trascurare l’esito degli accordi di ristrutturazione in corso stimandone l’impatto complessivo sulla posizione finanziaria nonché, interpellando il personale competente, l’esistenza di contenziosi in corso oppure potenziali, che potrebbero concretizzarsi nel breve periodo stimandone il relativo impatto finanziario.

Metodi Reddituali

L’applicazione del metodo è resa più complessa dal fatto che il reddito è in genere negativo. In genere, può essere utile impiegare il reddito operativo e non il reddito netto Si potrebbe anche verificare un’ipotesi in cui a causa degli ingenti costi di ristrutturazione da affrontare il valore economico risulti inferiore alla stima patrimoniale. 

Sarà necessario individuare esattamente il perimetro di valutazione e di analisi, impiegare flussi differenziali a seconda di diversi e probabili diversi scenari, si sconsiglia l’utilizzo quindi di un flusso medio secondo un calcolo ponderato. È rilevante inglobare nella stima dei flussi i rischi connessi alla effettiva realizzazione dei risultati attesi. 

Altro modus operandi da non tralasciare consiste nell’attenta verifica di coerenza dei flussi finanziari stimati. Difatti, laddove il piano si poggia su ipotesi incerte che potrebbero pregiudicare l’intero piano, quali, ad esempio, l’incerta prosecuzione di contratto pendente, l’aggiudicazione di una nuova gara, il rinnovo di autorizzazione, ovvero l’esito incerto di accordo sindacale per procedere a licenziamento collettivo, sarà indispensabile la formulazione di scenari alternativi assegnando diverse probabilità di accadimento.

Altro elemento delicato cui prestare particolare attenzione è costituito dalla fissazione del tasso di attualizzazione, che richiederà l’adozione di tassi più elevati rispetto alle ipotesi di normale operatività. Bisogna osservare che la determinazione del tasso rifletterà inevitabilmente la personale opinione del perito con diverse ed ampie oscillazioni dei valori di stima.

 Nella stima si dovrà prescindere dalla attuale composizione della struttura finanziaria ma prevedere un lento e graduale adeguamento che rifletta gli obiettivi realisticamente raggiungibili con il piano di ristrutturazione aziendale. 

Nell’identificazione del lasso temporale si utilizza un periodo di 4-5 anni pari a quello considerato nel n piano di risanamento. In mancanza di un piano, sarà cura del perito individuare un periodo temporale credibile e stimare i flussi di cassa a regime compresi eventuali tassi di sviluppo. 

Metodo dei Multipli

Come abbiamo diffusamente illustrato nell’apposito capitolo dedicato, i multipli consistono in una sorta di scorciatoia per stimare il valore economico di un’impresa ricorrendo a dei rapporti tra prezzo/utile, prezzo/cash flow, Enterprise Value ed EBIDTA, P/Sales etc. Abbiamo anche messo in guardia rispetto alle implicite semplificazione connaturate in questi metodi che devono essere impiegati esclusivamente per una valutazione di massima e preliminare, che ha il pregio della rapidità ma caratterizzata da un margine di approssimazione.

Tutto ciò premesso bisogna considerare che per un’azienda in crisi il rapporto P/E non è logicamente utilizzabile a causa del reddito operativo/utile negativo, una valida alternativa generalmente preferita, come già abbiamo detto, è il rapporto EV/EBIDTA. Questo rapporto come abbiamo chiarito nelle pagine precedenti è scevro da influenze derivanti dalla struttura finanziaria e dal carico tributario. È un rapporto più affidabile per raffrontare diverse aziende ed arrivare ad una realistica stima del valore economico del core business. Per addivenire al suo calcolo dobbiamo calcolare il cosiddetto Enterprise Value pari alla somma del valore di mercato delle azioni, del debito, degli interessi di minoranza mentre andrà detratto il valore della cassa. Entrando maggiormente nella ratio sottesa al calcolo, osserviamo che il debito viene inserito in quanto vogliamo conoscere il valore complessivo dell’azienda. 

In altri termini ed esemplificando, se consideriamo di voler avviare un’impresa che richiede un impegno di investimento di 100 finanziato per il 50% da capitale proprio e per il 50% da debito. È ovvio che il valore complessivo del compendio aziendale sarà di 100. Ma ciò avviene solo se i fondi vengono effettivamente investiti, nell’ipotesi in cui non lo facessimo, avremmo unicamente una giacenza di cassa di euro 100. In tale malaugurata ipotesi poiché i fondi non sono stati impiegati il valore del compendio sarà pari a zero, (100 tra capitale e debito meno il valore complessivo della giacenza di cassa). Ecco il motivo per cui nel calcolo dell’EV il valore della cassa non operativa viene detratta. D’altra parte nel computo del rapporto EV andranno addizionati gli interessi di minoranza, in quanto gli stessi sono compresi nel EBIDTA e vengono detratti solo nel computo dell’utile di competenza. Come è noto il valore EBIDTA sta per earning before interest debt tax and amortization, si tratta quindi degli utili ante imposte, interessi ed ammortamenti. Normalmente viene anche depurato da componenti straordinarie oggi incluse nel reddito operativo e di cui abbiamo notizia leggendo attentamente la nota integrativa oppure analogo documento contabile aziendale. 

Effettuato il calcolo del rapporto, sarà possibile verificare la congruità’ del valore economico di scambio richiesto per la cessione d’azienda raffrontando il risultato ottenuto con quello di riferimento di aziende operanti in settori similari. Nel prosieguo, analizzeremo un caso pratico riguardante la valutazione della TESLA Motor company, oggetto nel recente passato di un acceso dibattito sulla determinazione del rispettivo valore economico aziendale.

Guida rapida alla valutazione d'azienda: indice

Premessa
1. I fondamenti della Valutazione aziendale
 1.1 Funzioni e Limiti della Valutazione
 1.2 Limiti della Valutazione
 1.3 Nozioni Base per le valutazioni aziendali
 1.3.1 L’apprezzamento del rischio aziendale nella valutazione d’azienda – Il Modello CAPM
 1.3.2 Analisi dei dati
 1.3.3 La Regressione Lineare
 1.4 Panoramica sui Metodi di Valutazione
 1.5 I principi italiani di Valutazione
 1.6 L’analisi di bilancio finalizzata alla ponderazione dell’affidabilità della stima della valutazione d’azienda
 1.6.1 L’analisi del costo del venduto ed il Margine lordo industriale
 1.6.2 L’analisi della struttura dei costi
 1.6.3 La valutazione della posizione di cassa
 1.6.4 Il rapporto di indebitamento
 1.6.5 Redditività sul capitale ed incidenza del rapporto di indebitamento
2. I Metodi Patrimoniali
 2.1 Premessa
 2.2 Il Processo di Valutazione (Problematiche e caratteristiche)
 2.3 Il processo di valutazione e le fasi del Metodo Patrimoniale
 2.4 Esempio di Relazione di Valutazione di una società immobiliare
 2.5 Un Caso di valutazione secondo il metodo patrimoniale complesso – La Valutazione di Un Bar con Pasticceria
3. I Metodi Reddituali
 3.1 Il Modello Sintetico Reddituale
 3.2 Il Modello di Crescita di Gordon
 3.3 La Normalizzazione del reddito
 3.4 La normalizzazione del reddito - un caso pratico
 3.5 La stima del tasso di crescita
 3.5.1 Premessa
 3.5.2 L’utilizzo dei tassi di crescita storici
 3.5.3 L'utilizzo della Regressione lineare
 3.5.4 Il ruolo del ciclo di vita del prodotto nella stima dei tassi di crescita
 3.5.5 La verifica della compatibilità del tasso di crescita stimato attraverso l’analisi delle sue determinanti
 3.5.6 La Stima del Tasso di attualizzazione
 3.6 Il Metodo di Valutazione Indiretto secondo i flussi di cassa disponibili
 3.7 Un Caso di Valutazione secondo il metodo dei Flussi di Cassa – Luxottica Group
 3.8 I limiti del Modello
4. Il metodo dei multipli
 4.1 Premessa
 4.2 I multipli più diffusi – P/E, P/B, P/RO
 4.3 L’applicazione del metodo dei Multipli alle aziende non quotate in borsa
5. I metodi di valutazione misti
 5.1 Premessa
 5.2 Il Metodo del Valore Medio
 5.3 Il metodo dell’U.E.C
 5.4 Un Caso di valutazione di un’azienda di produzione con valutazione autonoma dell’avviamento con metodo diretto ed indiretto (asset side ed equity side)
6. Altri Metodi di Valutazione
 6.1 Il metodo EVA
 6.1.1 Accorgimenti da adottare nel calcolo dell’EVA
 6.1.2 Come utilizzare la metodologia EVA
 6.2 Illustrazione semplificata dell’applicazione della metodologia
 6.3 Il Metodo del Break Up Value
 6.4 Il Metodo MVA
 6.5 Il Metodo OYPA – Rendita annuale perpetua
 6.6 Il Metodo del Risultato Economico Integrato
7. Parte speciale – La Valutazione delle aziende in crisi e delle Start-up
 7.1 Introduzione
 7.2 Determinanti dell’esigenza di valutazione di un’azienda in crisi
 7.2.1 Le Condizioni che legittimano il riconoscimento di un valore economico patrimoniale di tipo fiscale nella valutazione di aziende in perdita
 7.3 Analisi sintetica delle cause che possono produrre una crisi aziendale
 7.4 La valutazione delle aziende in crisi – alcune considerazioni sui metodi utilizzabili
 7.5 La valutazione di un’azienda in perdita – Casi illustrati
 7.5.1 Valutazione della Tesla utilizzando il rapporto EV/EBIDTA
 7.5.2 il Modello di Damodaran per la valutazione delle aziende con reddito negativo
 7.6 La valutazione di una start up
 7.6.1 La valutazione di una start-up secondo il metodo finanziario legato al ciclo di vita del prodotto
 7.6.2 La valutazione di una start-up secondo il Venture Capital Method
 7.6.3 La valutazione di una start-up utilizzando il Berkus Method
 Appendice
 Bibliografia